“今年以来，日子的确过得相当艰辛。”一位国内美元基金负责人张刚（化名）向记者感慨说。除了募资难与投资难，另一个让他伤脑筋的事，是美元基金份额转让。

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他管理的两只美元基金即将在明年到期清算，但这两只基金里仍有多个投资企业项目尚未退出，导致基金到期清算难度骤然加大。

“我们曾接触过多家美元基金，询问他们是否愿意接盘上述两只美元基金的未退出项目，但他们要么感慨自己的美元头寸也捉襟见肘，要么就大幅压价，远远低于我们的项目出售估价预期值。”张刚指出。

记者获悉，目前遭遇类似基金份额转让困境的国内美元基金不在少数，但也有一些美元基金很快找到了妥善解决方案。具体而言，他们说服LP进一步延长美元基金的存续期限，以时间换取更多投资项目退出的操作空间。

目前，能说服LP延长美元基金存续期限的，主要是行业头部美元基金，且他们的出资人（LP）主要是养老基金、大学基金、FOF等长期投资机构，愿意等待更长时间博取预期高回报。但是，众多中小美元基金的LP却是个人投资者与企业家，他们更希望能尽早拿回资金，导致这些美元基金管理人被迫考虑低价出售投资项目以完成基金到期清算。

“不久前，我们基金的一位合伙人专门前往中东地区，希望借着中东资本普遍看好中国高科技产业发展，能说服他们以较高价格接盘美元基金份额或某些未退出企业项目，如此我们也能在完成基金到期清算同时给LP创造相对更高的回报。”张刚坦言。

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美元基金份额转让艰难征途

近日，清科研究中心发布的2023上半年中国股权投资行业境况报告显示，美元基金募资步伐延续下降趋势，共计23只外币基金完成关账，同比下滑%；募资规模折合人民币约为亿元，同比降幅达%。

“这令我们在运作美元基金份额转让时，几乎很难找到买家。”张刚直言。

此前，他接触过多家有S基金投资策略的国内美元基金管理团队，但后者直言今年以来美元基金募资更加艰辛，相关投资也变得格外谨慎——除非转让的基金份额包括多家优质企业项目且估值明显低于市场价格，否则他们不大会参与基金份额转让交易。

期间，他还与多家海外PE基金团队有过沟通，包括拥有项目直投或S基金投资业务的FOF机构，但对方担心当前中国企业海外上市难度加大且估值相对较低，也不愿轻易出手。

记者多方了解到，针对这种状况，不少国内美元基金也考虑采取其他折中方案，包括与LP磋商直接转让美元基金里未退出投资项目的相应股权。毕竟，有些LP仍然看好这些企业的未来成长前景。

但他们很快发现，这种做法未必行得通——受全球经济复苏乏力与国际形势骤变等因素影响，越来越多LP不再看重IRR(内部收益率)，而是DPI（Distributed to paid-in capital，即基金向LP已分配的收益），要求基金管理人尽快出售项目套现，将更多投资本金收益返还给LP。

此外，也有美元基金也向LP提议延长基金存续期限，原因是有些投资企业认为当前资本市场环境无法令企业获取理想的IPO估值与募资额，不如等待未来经济好转与牛市来临时再择机上市，实现各方共赢。但不同类型出资人（LP）对此争议较大，部分侧重长期投资的机构投资者LP愿意“等下去”，但不少个人投资者或企业家LP仍坚持希望能尽快收回资金，即便实际投资收益低于预期。

“为了平息LP之间的分歧，我们现在一直在寻找S基金，希望能从这些个人投资者与企业家LP接手基金份额，以便推动基金存续期延长。”张刚告诉记者。近期他发现自己每天花费大量时间精力，与各个S基金打交道寻求上述LP的基金份额转让，只能将基金募资与项目投资暂时“搁置”。

他直言，与S基金的接触收效不高——受国际形势变化影响，此前有意接盘美元基金份额的海外S基金目前也选择观望，因为他们害怕投资踩雷。所谓踩雷，就是这些海外S基金担心基金份额涉及的一些企业若陷入西方国家对华科技遏制，或将导致企业发展遭遇较大冲击。

未退出项目估值博弈加剧

记者多方了解到，美元基金之所以遭遇基金份额转让难，另一个因素是买卖双方对未退出项目组合的估值存在较大分歧。

通常，美元基金作为卖方，会将基金里未退出的企业项目“对比”已上市的同行业企业估值，再给予适当的折价，作为基金份额转让的定价依据。但随着当前资本市场IPO环境变化，S基金与FOF机构等潜在买家未必认可上述估值方法。

据投中研究院发布的数据显示，去年511家中国企业在A股、港股、美股实现IPO，IPO数量同比降低%；募资总额共计6687亿元，IPO规模同比下降%。

这令众多潜在买家认为，在确定未退出企业估值时需充分考虑他们未来IPO的难度，理应给出更高的企业估值折让。此外，对于特定行业的未退出企业而言，S基金与FOF机构等潜在买家也有自己的风险评估体系——比如美国AI企业今年以来股价与估值涨幅较大，但考虑到中美科技竞争加大，他们认为中国AI企业估值不能简单地对照美国AI公司，必须考虑到其他因素给予更大幅度的估值折让。

记者获悉，当前多数S基金与FOF机构更看好国内AI医疗与生物医药等行业的发展前景，认为当前这些行业已上市公司估值被低估，也给美元基金运作基金份额转让创造了一些讨价还价空间。

“整体而言，买卖双方对美元基金份额转让的估值分歧依然较大，导致彼此都在等待对方做出更多让步，最终错失不少达成交易的机会。”张刚认为。

一位国内美元基金负责募资的合伙人也向记者直言，当前美元基金项目投资数量骤降，正进一步加剧美元基金份额转让难度。

IT桔子数据显示，今年前5个月中国内地的美元投融资事件仅有53起，较去年同期的173起骤降约%；且投融资规模折算成人民币仅有亿元，同比下降%。

Crunchbase发布的数据显示，今年前4个月，美国VC/PE投资机构仅参与17笔对中国科技初创企业的股权投资交易，不到去年平均水平的1/5，且多数美国VC/PE投资机构认为这个甚至在短期内不会明显回升。

这位美元基金合伙人直言，若美元基金的境内投资项目持续减少，势必会带来新的传导效应，即越来越多海外S基金与FOF机构对即将到期美元基金份额的接盘兴趣随之走低，加剧了美元基金份额转让难度。

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