《金基研》 笑桢/作者

近年来，短债基金、债券ETF、可转债基金和包括“固收+”在内的固收基金等，轮番登上债券基金市场的舞台中心，“你方唱罢我登场”。各种类型的债券基金让人目不暇接，有的投资者甚至想“雨露均沾”，每种债券基金都投一点。然而，债券基金毕竟是一种投资工具，既然是投资，就必然会伴随着风险。面对这么多债券基金，如何才能选得恰当、投得精准？

(相关资料图)

接下来，我们就针对固收基金、短债基金、债券ETF和可转债基金这四类近年来受到投资者关注的基金，分析一下它们其中的风险收益特征。

一、固收基金真能保持“固定的收入”？

有经验的投资者会发现，尽管是债券基金这类“拿本金、吃利息”的投资工具，在债券市场表现不佳时，仍然有可能会出现亏损。而在债券市场出现调整时，我们仍能听到“债券基金为什么会亏损？”“为什么债券基金会被套住？”等疑问。

如果投资者对各类债券基金的特点有清晰的认识，或并不会为债券基金出现亏损的情况感到惊讶。

1、“固收”并非是“固定的收入”

作为主要的固定收益类证券之一，债券的“固定”是指未来获得利息（现金流入）的要求权及利息支付的时间固定，并非债券的市场价格固定或债券的定期收入水平固定。与股票一样，债券的市场价格会随着市场的情况、供求双方的博弈出现波动。

目前，公募的债券基金，其基金净值的计算主要采用市值法进行估值。债券基金所持有的债券资产的市场价格波动，可以在基金净值中充分且客观地反映出来，因此债券基金的净值会随着其持仓债券市场价格的波动而起伏。在某些情况下，债券价格的波动会超出预期，因此持有这些债券的基金，其基金净值也会随之发生剧烈起伏，投资者可能会面临不同程度的阶段性亏损。

另外，除了纯债基金，部分基金的基金资产会投向优先股或股票等权益类资产，一旦这些权益类资产的亏损难以用债券的盈利平复，整体上，债券基金就有可能会呈现出亏损状态。

简而言之，就算是债券基金这类“拿本金、吃利息”的投资工具，也并不一定能“稳赚不赔”。

2、债券基金也能多元投资，并不仅仅“坐吃利息”

有的投资者认为，债券基金只投资于债券，因此债券基金用基金资产买入债券后即可“坐吃利息”，而且稳赚不赔。这种相反恰恰与现实相反，而且是对债券基金的一种误解。

债券基金中有80%以上的资产投资于债券，而除了投资于债券外，基金资产中还有最多20%的资产可供基金经理“自由发挥”。

在债券投资以外，基金经理可以拿着这最多20%的基金资产，基于控制风险、增厚收益、提升流动性等目标综合考虑，构建分散化组合，实施多样化策略。同时，基金经理还可以通过买卖债券，以赚取价差、规避风险、应对申赎或适时优化投资组合结构，调整投资组合的久期和杠杆水平，以实现收益-风险比最大化目标。

也就是说，基金经理在管理债券基金的投资组合时，需要根据实际情况进行动态调整，力争收获包括票息、资本利得、杠杆收益等在内的多元化的投资回报，不会只让债券将基金“坐吃利息”。

二、短债基金为何“短小精悍”？

在债券基金之中，有一类债券基金因其较低的风险和稳健的收益走势，受到了不少投资者的关注。这类基金，就是短债基金。

1、短债基金的“短”，是主投债券剩余期限的“短”

有的投资者在看到“短债基金”时，可能会误以为是基金存续期间的“短”。实则不然，短债基金的“短”，指的是债券基金主要投资的债券剩余期限的“短”。

一般而言，短债基金主要投资的债券，其剩余期限在397天（含）以内，而作为一种纯债基金，短债基金通常在严格控制风险和保持较高流动性的基础上，力求获得超越业绩比较基准的投资回报。

一般而言，债券剩余期限的长短与其风险的高低密切相关。短债基金主要投资的债券，其剩余期限较短，因此其组合的平均剩余期限（也称“久期”）也会较短，债券价格受到市场利率变化的影响相对较小，其风险也相对较低。

2013-2022年的10年间，万得短期纯债型基金指数每年均取得正收益，在10年以来平均的年化收益率为3.55%，平均最大回撤仅有-0.48%，也就是说，短期纯债型基金整体呈现出风险较低的特征。

2、远看相似，近看却有大不同的短债基金与货币基金

对于有基金投资经验的投资者而言，短债基金与货币基金有一定的相似之处，但如果仔细看，短债基金与货币基金有不少区别，也各有特点。

从它们投资的底层资产来看，短债基金主要投资于剩余期限在397天（含）以内的债券，而货币基金主要投资的则是银行存款、同业存单、剩余期限在397天（含）以内的债券等，其投资组合的久期则不得超过120天。

另外，在投资起点、估值方法、风险、流动性和申赎费用方面，短债基金和货币基金也存在不少区别：

简言之，短债基金的预期收益和风险均高于货币基金，在选择短债基金时，不仅需要关注其短期业绩，还应当注意其风险控制能力，持有期应当在3-6个月以上。而货币资金适合随时会有资金需求的投资者，也就是说，相比短债基金，货币基金与“活钱”投资更匹配。

三、拥有债基与指数“双重身份”债券指数基金

在国内的债券基金市场中，近年来受到投资者关注的，除了短债基金外，还有债券指数基金。

1、具有“双重身份”的债券指数基金

在介绍债券指数基金的“双重身份”之前，我们需要先来了解一下债券指数。

有一定投资经验的投资者都知道，股票指数是将市场中的一部分股票价格经过计算后得出的数值，能够反映股票市场某一领域或板块的总体价格水平及其变动趋势，而如上证指数、沪深300等大盘指数则能反映整个市场的总体走势。

债券指数也一样，它是由债券市场中一些具有代表性的债券（或全部债券）的交易价格进行平均和动态对比所生成的数值，能够反映债券市场中具有代表性的债券甚至全部债券的价格变动情况。

而债券指数基金，则与股票型指数基金一样，拥有“债券基金”与“指数基金”的“双重身份”，其以特定的债券指数为标的指数，并以该指数的部分或全部成分券作为投资对象，通过购买这些债券以跟踪标的指数的表现。

值得注意的是，根据投资标的的种类和所投债券的剩余期限，债券指数基金可以被分为不同的种类。

若以投资标的的不同进行划分，债券指数基金可被分为国债指数基金、地方政府债指数基金、政策性金融债指数基金、城投债指数基金等；而如果根据所投债券的剩余期限进行划分，债券指数基金则可以被分为“1-3年债券基金”、“3-5年债券基金”、“7-10年债券基金”等。

根据以上分类方式，投资者可以根据自己的需要，进行个性化和差异化的选择。

与股票型指数基金相比，债券指数基金在构建投资组合时有一定不同。一般而言，股票型指数基金在构建投资组合时使用的是完全复制法，尽量保持投资组合中每只成分股的占比都与标的指数成分股占比完全一致。而债券指数基金则采用分层抽样法，采用一定的抽样方法从构成指数的成分债券中抽取一部分成分券来构建投资组合，这样有利于在控制跟踪误差的同时，进一步减少交易成本。

2、持仓透明策略稳定，分散度高而费用更低

与一、二级债基等可有一部分资金投资于权益类资产的主动管理债券基金相比，债券指数基金具有持仓更透明、投资风格策略更稳定、投资分散度高而费率更低等特点。

在持仓上，投资者除了可以在定期报告中查询债券指数基金的前五大债券持仓外，还可以在指数编制机构的网站上查询债券指数基金所跟踪指数的构成来推断基金的主投券种；在投资风格上，债券指数基金会根据标的指数圈定边界清晰的投资范围，构建投资组合，从成份券种类到发行主体，从信用等级到剩余期限等等要素信息都会给予明确的限定。

另外，在投资上，债券指数基金以标的指数的成份券或备选成份券作为投资组合对象，因此其投资分散度更高，有利于进一步降低个券信用风险或估值调整风险给整个投资组合带来的影响。在费率方面，相比于主动管理的基金，债券指数基金管理费率与托管费率通常更低。

投资者需要留意的是，债券指数基金在运作上虽然会更多地进行被动投资，但其投资过程中仍可以运用杠杆增厚收益，根据相关规定，单只开放式债券指数基金的总资产不超过其净资产的140%即可。

四、可即买即卖的债券ETF

市场中，除了股票型指数基金和债券指数基金这对“双胞胎”外，还有另一对双胞胎，即股票ETF和债券ETF。然而同为ETF，与股票ETF相比，债券ETF的交易更为灵活，它们在交易和申购、赎回方面各有不同。

1、债券ETF份额可当日买卖，交易更为灵活

与股票ETF相同的是，债券ETF的最小/大买卖单位分别为100份和不超过100万份，买卖申报价格的最小变动单位也是0.001元。但是在二级市场的交易上，债券ETF当日买入的份额可在当日卖出，而当日买入的股票ETF份额后，还要等到次一交易日才可以卖出。

在申赎规则上，债券ETF和股票ETF也有不同。当日申购的债券ETF份额，当日可卖出或赎回，且当日赎回的债券ETF份额实时记减，赎回获得的“一篮子债券”当日可卖出，也可用于当日的债券ETF申购。对于股票ETF而言，当日申购的份额，当日可卖出，但不得赎回，且当日赎回得到的成份股当日可以卖出，但不得用于申购基金份额。

2、可实行场内“T+0”交易的债券ETF

作为场内交易的债券指数化投资工具，债券ETF除了具有债券指数基金持仓透明、风格策略稳定、投资分散度较高、费率较低等优势外，还具有可作为质押券参与质押式回购、可实行场内“T+0”交易的特点。

也就是说，债券ETF可作为质押券参与质押式回购，此举既拓宽了场内融资渠道，又有利于投资者实现杠杆策略，以期增厚持有收益。而其可实行场内“T+0”交易，相较于投资普通债券指数基金，其资金使用效率更高。

五、债券基金估值的市值法和摊余成本法

根据不同的分类方式，同一只基金可被列为不同类型的基金，以上，我们分类简单地说明了短债基金、债券指数基金和债券ETF这几类较为常见债券基金的特点，而根据估值方法的不同，基金也可以被分为使用市值法估值的基金和使用摊余成本法估值的基金。近期，多家基金公司推出了“混合估值法债券基金”，对于债券基金而言，这两类估值的方法又有什么不同呢？

实际上，无论是市值法还是摊余成本法，其底层的逻辑都是通过客观的方法对基金拥有的资产和负债进行计算，以得出基金的净值。

1、市值法采用的两个价格——收盘价和第三方估值价格

在交易所上市交易的债券，就像股票一样在每个交易日的市场交易中产生开盘价、收盘价等价格，而债券的估值基础，就是由交易产生的收盘价。如果在估值当日没有产生交易，则以最近一个交易日的收盘价估值。

银行间债券市场与交易所债券市场在交易方式上会有所区别，一般在银行间市场上市的债券会采用第三方估值价格。顾名思义，第三方估值价格即由专业的第三方估值基准服务机构提供的估值。这些第三方机构，主要包括中债金融估值中心、中证指数有限公司等，它们借助统计模型对债券进行估值，通过合理的质量控制手段确保估值质量，并公开估值方法、估值流程，确保估值透明。

采用市值法估值的债券基金，会将债券当日市场价格的变动计入当日损益，由于债券的市场价格会受到多种因素的影响，会持续变化，因此基金的净值会随着持有债券的市场价格波动。

无论是交易所的收盘价还是第三方估值价格，都属于市值法，是市场定价的结果，均可相对客观且及时地反映债券资产价格波动对债券基金净值产生的影响。

2、使收益保持相对稳定的摊余成本法

摊余成本法是指以买入债券的成本列示，按票面利率或商定利率并考虑其买入的溢价与折价，在其剩余存续期内按照实际利率法进行摊销，每日计提损益的估值方法。简单地说，使用摊余成本法估值，可以将债券未来可以预期的到期损益，均匀摊销到每天，以保持收益的相对稳定。

一般而言，采用摊余成本法估值的基金，是那些所投的债券资产满足以收取合同现金流量为目的，并采用持有至到期策略的封闭式基金。然而，采用摊余成本法的基金以封闭式运作，意味着投资者将牺牲一定的流动性。

简言之，固收基金并不仅仅只“坐吃利息”；短债基金“短小精悍”，预期收益能高于货币基金；债券指数基金拥有“双重身份”，持仓分散度高而费用更低；而股票ETF的“孪生兄弟”债券ETF可在交易日“即买即卖”，交易更为灵活。四类债券基金各有特色，然而投资者在挑选基金时，不仅要看到各类基金的优点和特点，还应当注意与之相伴相生的风险。

除标注外，数据及图表来源：易方达投资者教育基地

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