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本篇报告重点分析了26 年白酒行业投资策略，从长周期白酒产量变化、消费者饮酒习惯，到中周期产业状态&报表节奏，以及明年飞天需求拆分及供给判断分析。我们认为当前板块仍在出清过程之中，头部白酒真实利润对应估值约为20 倍左右，虽然上行空间有限，但股息率已筑稳安全边际。26 年可重点关注市场风格转换节奏、价格指数回升情况与旺季动销环比改善情况，预计板块整体节奏前低后高，板块已至底部，建议积极布局。　　行业已进入企业煎熬期中程，股价进入底部区间。25Q3 白酒行业营收/归母净利润/现金回款同比-18.4%/-22.2%/-26.7%，单季度收入降幅系12 年以来最大降幅。行业已进入“企业煎熬期”中程，报表承压已体现4 个季度，产业层面也在加速出清。对比上轮周期，股价的大幅下跌发生在第一阶段：渠道煎熬期，而进入第二阶段，企业煎熬期后，虽报表业绩大幅下滑但股价整体呈上行态势。我们认为，在业绩二阶导转正、渠道包袱持续下降、价格止跌企稳后，制约因素有望边际改善，带动股价触底回升。　　产业侧从熵增到熵减，全链条集中度提升、杠杆收缩，库存不断去化。1）行业：规上白酒企业快速减少，25H1 亏损比例达36.1%创新高，行业集中度持续提升。2）经销商：商业模式受到考验，经销商数量减少，基于ROE 视角，经销商盈利能力承压，短期着力收缩杠杆，沉淀的货物和资金减少，长期看商业模式亟需变革。3）终端店：行业承压下终端烟酒店倾向于保守经营（按需进货/不进货、不留库存等）。4）库存：25Q3 行业报表加速出清下，渠道库存不断去化，且环节呈现分化，消费者/下游渠道库存占比较低。　　人口慢变量未来10 年影响较小，价格侧预计26 年飞天价格有一定支撑。适龄消费群体减少在未来5-10 年内对白酒消费的影响较小，饮酒习惯变化、产业结构变迁等因素导致白酒销量下降的最大降幅期已经过去，未来有望进入新的平衡期。而价格侧，宏观层面压制白酒价格的周期制约因素正在逐步削弱，底部已有一定积极信号。飞天批价有1）供给：可供销量未来5 年GAGR仅1%、2）需求：居民茅台购买力历史高点，大众占比快速提升、3）成本：　　飞天综合成本在1700-1800 元，三重支撑，且最后一招放开经销权仍未使用，我们认为阶段性由于礼包放量和资金回笼压力持续下探，但中期维度1500 元有支撑，看好价格回落后的需求放量与白酒价格体系企稳运转。　　当前估值合理，挤水分后业绩真实性强，股息率筑稳安全边际，机构持仓水位已至低点。当下中证白酒指数对应18.85 倍PE（TTM），估值位于近10年6.27%分位点、接近18 年低点，且头部白酒系统性下调了25-26 年盈利预测，挤水分后业绩真实性强，股息率兼具吸引力。25Q3 白酒持仓持续回落，本轮白酒重仓占比已从高点回落10.0pct，调整幅度超过18 年，同时以超配比例统计，25Q3 白酒板块超配比例仅为1.0%，已低于13Q1-Q2 水平。若剔除重点白酒基金经理持仓，25Q3 六大白酒重仓比例仅为1.9%，同样已至历史低位（接近13 年水位）。　　投资建议：全年看头部集中，关注阶段性改善机遇。行业从熵增到熵减，制约因素边际改善，低估、低持仓下，股息率筑牢安全边际。26 年重点关注市场风格转换节奏、价格指数回升情况与旺季动销环比改善情况。节奏上前低　　后高，春节旺季、价格指数回升、H2 低基数改善为三个买点，板块已至底部，建议积极布局。重点推荐马太效应下的行业龙头贵州茅台、市场氛围持续提升的山西汾酒；推荐勇于出清，解决历史包袱的五粮液、夯实产品矩阵的泸州老窖、区域内强势&出清后基本盘有支撑的迎驾贡酒、古井贡酒；关注洋河股份、舍得酒业、珍酒李渡。　　风险提示：需求恢复不及预期、行业竞争加剧、成本上涨、渠道拓展不及预期。【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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关键词： 白酒行业营收 规上白酒企业 茅台 贵州