6月27日，宋城演艺（300144.SZ）发布公告，北京密境和风科技有限公司（下称“密境和风”）拟以其100%股权认购宋城演艺全资子公司六间房新增的注册资本。与密境和风进行重组后的六间房将不再作为宋城演艺的并表子公司。密境和风实际控制人为周鸿祎，主业为花椒直播平台的运营。

　　从宋城演艺的角度看，就是出让了六间房的略大于70%的股权，换来新六间房（六间房+花椒）的30%股权+出让约10%新六间房股权给其他投资者的现金。

　　本次交易证明宋城演艺2015年收购六间房是一个战略错误。

　　从交易数据来看，本次交易将增加宋城演艺2018年报表业绩超过5亿元，回收现金约12.5亿元。算是亡羊补牢，无所谓成功，也无所谓失败。此后，宋城演艺类似六间房和花椒的VC，后续回报取决于直播市场竞争和资本市场对直播企业的估值热情程度，很难预测。

　　消除不确定性

　　本次交易的六间房和花椒的评估值，再次暴露了评估有多么不靠谱。六间房2017年年报数据显示，净资产7.3亿元，营业收入12.4亿元，净利润2.89亿元，2018年承诺净利润不低于3.57亿元，本次估值34亿元，对应约9.5倍市盈率——也印证了买卖双方其实都不看好六间房的未来。

　　同期，花椒拥有的是4.1亿元净资产，24亿元营收，净利润为-1.4亿元，估值51亿元，市盈率无穷大。

　　交易方案可以简单概括为：六间房先分红给宋城演艺4亿元，然后公司估值34亿元，花椒估值51亿元，双方合并组成新公司，花椒原股东占股60%。董事会五个成员，三个由周鸿祎提名，两个由宋城演艺提名（其中一个大概率是六间房的刘岩），CEO、CFO人选重大事项需董事会半数以上同意。半数以上同意的意思就是说由周鸿祎决定，宋城演艺负责扮演板凳角色。

　　宋城演艺是从2014年提出向线上发展的思路，当年财报里首次提出，“公司确立了继续提升巩固线下演艺产品，加快线下到线上步伐，实现‘演艺’、‘娱乐’双轮驱动、共促发展，努力构建一个以演艺为核心的繁荣生态圈的战略目标。”那时，应该已经接触收购目标了。

　　2015年，六间房100%股权作价约26亿元卖给宋城演艺。宋城演艺围绕六间房将公司经营模式从过去的“主题公园+文化演艺”调整为“积极打造宋城生态，全面拥抱互联网”，在2016年进一步提出了包括“网红宋城、IP宋城、科技宋城”在内的六个宋城战略目标（其他三个是演艺宋城、旅游宋城、国际宋城），证明黄巧灵董事长收购六间房真不是做概念玩票，是确实想调整发展战略，打通公司的线下和线上。

　　然而，三年过去，本次交易后，宋城演艺从线上直播产业的经营者，蜕变为一个不得已的财务投资者。六个宋城目标至少需要大调整两个：网红和IP。

　　宋城演艺收购六间房这几年，网络直播平台格局大变，虎牙、斗鱼、快手、熊猫、企鹅、龙珠、映客……新的竞争对手不断崛起，六间房似乎没有赶上从PC到移动的战略红利，在行业中已经有销声匿迹之态了。宋城的线上线下结合，做了很多尝试，但现在看来，基本都是打水漂。

　　因此，从战略上说，本次交易，宋城演艺甩掉了六间房，证明2015年收购的战略失败，它将带来宋城新一次的战略大调整。具体调整方向是重新聚焦和坚守主业，还是黄巧灵董事长又找到什么新的尝试点，还得看2018年财报管理层怎么向股东表述。

　　2019年预期或将同比下调

　　早在2017年3月，老唐分析宋城演艺时，就因为无法对六间房做出估值，因而只能按照“买线下，送线上”的估值思路，发表了这样一段话：“①演艺宋城和旅游宋城，是企业基础，可以支撑三年后的当前市值；②国际宋城，是中性内容，值得探索；③网红宋城、IP宋城、科技宋城看不懂，是赌管理层、赌人性的一面。总体来说，以三年时间长度看，是一个赌错了大概率不输本金（输时间，输机会成本），赌对了能够大赚的赌局。若是现在市值200亿元，就好办多了，相当于‘买线下、送线上’……若能跌到240亿元市值，老唐准备给这个上市以来营收年复合增长超过25%、净利润复合增速超过30%的公司一次机会，入场买入。”

　　当时公司市值300亿元，后来最低于2018年2月跌至约255亿元市值后上涨，没有达到240亿元买入标准，老唐也就没有做成宋城演艺的股东。现在这个不确定因素从企业合并报表里剔除后，宋城演艺是否具备投资价值呢？

　　六间房估值34亿元，相对于宋城演艺买入成本26亿元，将产生8亿元估值增长，按照公司公告，本次交易预计提升2018年报表利润超过5亿元。同时，六间房实施特别分红4亿元，加上第三方买家如果按照85亿元估值接手10%股份，付现8.5亿元，可以给宋城演艺带来12.5亿元的现金回笼。

　　宋城演艺2017年不计六间房后的线下部分合计产生7.8亿元净利润，2018年，九寨沟项目预计减少收入1000万-2000万元，但同时有轻资产项目大约增收一亿元，其他线下部分按照轻微增长预计，可合计按照9.5亿元毛估。合并后新六间房估计还能贡献部分账面权益利润。加总起来，预计2018年宋城演艺报表净利润约16亿-17亿元，对应当前330亿元市值，大约21倍市盈率。就2018年而言，是个合理并相对偏低的位置。

　　但是，2017年，六间房占宋城演艺营收的40%，净利润的27%，2018年，虽然有重组产生的账面收益美化报表，但2019年势必产生巨大的同比营收和净利大幅下降的压力。即使2018年下半年的桂林项目，2019年下半年的张家界和西安项目均如期开业，填上12.4亿元营收和3亿元左右的净利润大坑，依然是不可能的。其他杭州、丽江、三亚、九寨都是运营多年的成熟项目，突变的可能性很小。因此，2019年预期同比大幅下降，会是宋城演艺市场表现的重要压力来源。

　　交易公布后两天的市场走势乐观，可能既有剥离不确定因素带来的长出一口气，也与直播同行上市热点的乐观联想有关。实际上，六间房和花椒合体后，短期内，宋城演艺想从财务角度获取利润，还是非常困难的。

　　以2017年数据看，若假设2017年两家就合在一起，营业利润仅1.15亿元，税后净利润不到1亿元，2018年就算翻倍增长，分摊到持股30%的财务投资者头上，也没几个大子儿。更何况直播行业正是群雄争霸逐鹿中原的关键时刻，任何一家都有严重的资金饥渴症。几乎可以确定，宋城演艺未来几年里不可能从新六间房里拿到真金白银的分红。

　　唯一的希望是新六间房在下一轮融资甚至成功上市的过程中，以更高的估值找到接盘侠，产生股权转让或者视同处置收益。这个不确定性依然很大。

　　此前曾对六间房高额利润不解，从这次交易披露的材料看，这个“不解”加深了。同为直播平台的花椒，2017年营收24亿元，营业利润-1.89亿元，而六间房居然可以在营收规模只有花椒一半的情况下，获取高达2.85亿元的净利润。平民直播和明星直播的生意模式居然产生如此巨大的差异？这个不解，不仅是我，连交易所也发出问询函，需要公司给出解释。按照问询函要求，公司需在7月5号做出说明。

　　穿透表象估值看重组实质，宋城投入了26亿元，历经三年多时间，收回约12.5亿元现金，同时持有一个净资产10亿元左右、市场估值85亿元的直播公司约30%股权。这部分股权未来究竟能够带来多少利润，或者在资本市场里能变成多少现金，只能取决于直播市场竞争和资本市场对直播企业的估值热情程度，很难预测。

　　10亿元左右净资产的数据怎么来的呢？2017年年底，六间房净资产7.3亿元，其中包含收购北京灵动时空产生的3.7亿元商誉。六间房给宋城演艺分红4亿元现金，基本上六间房当年的净资产中除了商誉，剩下的就全部被宋城演艺拿走。考虑到六间房2018年上半年预计还能产生近2亿元净利润，故而净资产约5亿多元，加上花椒4亿多元净资产，合计约10亿元。

　　交易中最大的赢家，无疑是以刘岩为首的六间房团队。2015年卖给宋城演艺，拿走16亿元现金外加当时价值9.88亿元的宋城演艺股权，这部分宋城股权，今天的市值约20亿元。然后再通过这次交易，回到互联网大玩家周鸿祎旗下，担任六间房和花椒合并之后的新公司CEO，不仅摆脱了外行的干扰和控制，同时掌控的资源扩大了不止一倍。刘岩是个牛人。

　　声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票

（责任编辑：马欣）

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