2018年上半年的债券违约余额253.01亿元，同比增长47.13%，已然超过2017年全年，并且暂无减缓的趋势。根据Wind资讯统计，截至6月27日，共有25只债券违约，违约主体已增至13家，其中7家主体的信用债发生首次违约，分别为亿阳集团、神雾环保、富贵鸟、中安消、凯迪生态、上海华信、中融双创。

　　违约主体向民企上市公司蔓延，其中神雾环保、中安消与凯迪生态为境内上市公司，富贵鸟为港股上市公司，上海华信和亿阳集团未在股票市场上市，但上海华信的子公司华信国际为深交所中小板上市公司、亿阳集团的子公司亿阳信通为上交所上市公司。上述公司中，富贵鸟的2017年度报告及2018年一季报尚未披露。

　　我们以神雾环保、凯迪生态、中安消的财务数据为主要对象，分析债券违约公司的财务特征。

　　债券违约公司有三个财务特征：息税前投入资本回报率低、长期融资净值减少甚至为负数、自由现金流为负数。投入资本回报率低是根源，长期融资净值和自由现金流为负数则是债券违约的爆发时点。

　　息税前投入资本回报率普遍偏低

　　公司募集资金的目的是用于投资。公司投入资金后开展的业务，必须带来足够覆盖债券利率的回报率——如果回报率低于债券利率，那么，公司偿付债券利息的资金就必须发行更高金额的公司债券，陷入以更多的新债偿还旧债的“庞氏骗局”危机。

　　由于利息是在企业所得税前支付的，因此我们利用息税前投入资本回报率和债券利率来衡量公司是否赚取了足够的报酬来满足债券利息。当息税前投入资本回报率大于债券利率的时候，债券利息则比较安全；而息税前投入资本回报率小于债券利率则债券利息会面临比较大的风险。息税前投入资本回报率的计算公式为：息税前投入资本回报率=息税前利润/投入资本×100%。

　　其中，息税前利润可以用利润表中的利润总额加上财务费用来计算；投入资本则是有息债务（短期借款、长期借款、应付债券等）加上股东权益来计算。上述计算中，我们还需要注意息税前利润本身是否受到公司操纵的影响。但后续分析中，暂时不考虑这一影响，直接以公司年度报告中的数据为计算依据。

　　债券违约公司的一个特征是其业务外表“高大上”，甚至让人产生仰视的感觉，“绿色”、“环保”、“技术”、“国际化”是其业务的常用语言，但细细思考则不知所云。与业务相对应，认真审视财务数据后，则会产生“金玉其外、败絮其中”的感觉。

　　先来看凯迪生态发债用途。公司于2011年11月发布《公开发行公司债券募集说明书》称，随着公司主营业务向生物质能源产业转型，近年来，公司加大了生物质电厂的建设力度。目前，公司已投产4个生物质发电项目。未来公司将继续投入生物质电厂的建设，同时，公司还需要大量资金进行燃料收购，因此公司发展资金需求巨大。

　　凯迪生态于2016年9月2日发布的债券募集说明书称，本次债券募集资金不超过16亿元，除8 亿元用以调整债务结构，其余8亿元将用于补充流动资金。

　　从中可以得知，凯迪生态募集资金用以调整债务结构和补充流动资金——因为原先的债务资金已经用于公司主营业务生物质发电和环保发电，流动资金也用于公司主营业务。

　　那么，生物质发电和环保发电是否能够赚取足够多的现金用于偿付本金和利息？表1中显示，凯迪生态从2012年开始，息税前投入资本回报率都远远低于债券利率（在6%以上），有息债务率高达70%左右，表明其赚取的回报根本就无法覆盖其利息，债券违约只是早晚的问题。

　　再来看神雾环保。公司于2015年9月发布的发债预案称，本次非公开发行公司债券的募集资金拟用于补充公司营运资金，改善公司资金状况。2017年2月的公告则称，本次非公开发行公司债券的募集资金拟用于偿还公司债务和补充公司营运资金。

　　从表2的数据可以看出，神雾环保的息税前投入资本回报率年度波动比较大，这与其主要业务是以承接各类环保工程项目在不同年度之间的结算波动有关，但总体而言，可以覆盖债券利息，其存在的问题是资金时间节点的差异会导致阶段性债券违约风险。

　　再看中安消发债用途。公司于2015年12月完成5亿元公司债发行。

　　公司以安保为核心，以“大安全”体系建设为基础，立足于智慧城市系统集成与安保综合运营服务两大业务板块，致力于成为全球一流的安保综合运营服务商及智慧城市系统集成商。

　　从表3的数据可以看出，中安消的息税前投入资本回报率在2012-2016年度上尚可覆盖债券利息，但是随着有息债务率的提高和息税前投入资本回报率的下降，到2017年度已经明显不能覆盖债券利息，违约概率已经非常高。

　　债券违约公司的爆发时点

　　债券违约公司并不是一开始发行债券的时候就会违约，这就像所有的“庞氏骗局”一样，并非一开始就会陷入危机。那么，债券违约公司会在什么时候爆发违约事件呢？从财务数据看，债券违约事件往往发生在长期融资净值的金额持续下降甚至转为负数，同时自由现金流为负数的时点。

　　公司的资本结构和资产结构有三种类型：匹配型、保守型、激进型。资本的来源按期限划分为长期来源（长期借款和长期应付债券、股东权益）和短期来源（短期借款和短期应付债券），资产的投入按期限划分为长期投入（固定资产、无形资产、长期股权投资等长期资产的投入和长期营运资本的投入）和短期投入（货币资金和金融资产）。当长期资本来源满足长期资产投入、短期资本来源满足短期资产投入的时候，公司处于匹配型结构；当长期资本来源无法满足长期资产投入转而用短期资本满足长期资产投入的时候，公司处于激进型结构；当长期资本来源满足长期资产投入后尚有剩余并用来短期资产投入的时候，公司处于保守型结构。

　　我们可以计算长期融资净值来衡量公司处于哪一种结构。长期融资净值为负数，则短融长投为激进型；长期融资净值接近于零则为匹配型；长期融资净值大于零则为保守型。长期融资净值的计算公式如下：

　　长期融资净值=长期资本来源-长期资金需求=长期借款和长期应付债券+股东权益-长期资产-长期营运资本-长期股权投资

　　从上述数据可以看出，凯迪生态的长期融资净值在2017年年底为-93亿元，以前的长期融资在2017年的时候即将到期从而转为了短期融资，面临比较严重的短融长投问题。神雾环保在2017年年底长期融资净值为-3.4亿元，也面临着短融长投问题。中安消表面上看2017年底的长期融资净值为7.38亿元，但是长期融资净值分析的时候，会遇到截止时点的问题，比如在2017年12月31日，公司有7亿元的债券将在2019年1月31日到期，但是在该时点上，报表中仍旧将其作为长期融资，其实马上就到期。从2018年一季度的数据看，中安消就面临着长期融资净值大幅降低的情况。

　　因此，我们可以得出初步结论：当一家公司的长期融资净值持续降低并且转为负数的时候，债券违约事件爆发的可能性非常高。

　　我们在前面用息税前投入资本回报率来分析公司是否能够创造足够的回报来覆盖债券利息，但是，债券利息的偿付最终取决于是否有足够多的现金流入。大多数人分析一家公司的经营活动产生的现金流量净额，但是用公司自由现金流可能比经营活动产生的现金流量净额更加有效。

　　一般教科书中，公司自由现金流=息税前利润+折旧摊销+营运资本变动-资本性支出。我们在此略做调整，对于公司来说，资本性支出可以划分为保全性资本支出和扩张性资本支出。我们采用的公式为：公司自由现金流=经营活动产生的现金流量净额-保全性资本支出。

　　公司自由现金流是一家公司真正赚到手的钱，公司自由现金流必须大于需要支付的债券利息，公司才能持续发展，否则，公司就必须借更多的钱偿付利息，从而陷入“庞氏骗局”的循环中。

　　从表5的数据可以看出，三家公司的自由现金流都不足以偿付债券利息，尤其是中安消在过去的六年时间里自由现金流均为负数，而凯迪生态的自由现金流明显不足以覆盖债券利息，因此，债券违约的概率极大。

　　需要明确的一点是，由于业务模式的不同，神雾环保的自由现金流与凯迪生态、中安消的自由现金流所包含的涵义并不完全相同，神雾环保承接环保工程项目的投入是作为存货而列入了经营活动产生的现金流量中，因此，在某些年度工程项目较多的时候自由现金流就会表现为负数，但总体而言，神雾环保的自由现金流在过去的年份里还是不能覆盖债券利息。

　　作者任职于上海国家会计学院

（责任编辑：马欣）

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