国务院总理6月13日主持召开国务院常务会议，部署实施蓝天保卫战三年行动计划，以京津冀及周边地区和长三角地区等重点区域为主战场，通过3年努力进一步明显降低细颗粒物浓度，明显减少重污染天数。

燃煤污染，尤其是散烧煤污染，是雾霾形成的重要原因之一。“煤改气”可削减燃煤用量，减少二氧化硫和烟粉尘的排放，对所在区域的空气质量改善起到积极作用，是治霾的重要手段之一。

在煤改气的政策趋势下，天然气消费比例还有很大的提升空间。

在天然气产业链上，百川能源从中石油等上游气源供应商采购天然气，然后通过自身拥有的长输管道、城镇燃气管网、CNG加气站等向终端客户配送燃气。

作为燃气运营商的百川能源，2016年3月，通过重大资产重组借壳万鸿集团上市。公司在城市管道燃气的基础网络设施、用户数量方面具有明显的区域市场规模优势，目前在京津冀地区市场覆盖率较高，竞争对手较少。

生意的本质：特许经营权+区域垄断

天然气产业链主要包括上游的勘探、开发、生产环节，中游的运输管网建设、油气的储运和加工处理环节，下游的分销配售和相关领域的应用环节。

目前我国天然气产业链的上游、中游主要由“三桶油”垄断，下游的垄断程度较低，主要由各个城市的燃气公司运营。

自2011年3月1日起施行的《城镇燃气管理条例》规定，由县级以上地方人民政府燃气管理部门对符合从事燃气经营活动条件的企业核发燃气经营许可证，特许经营权一般为20-30年左右。

因此天然气产业链下游虽然没有形成全国性垄断，但是在某一区域一般只有一家企业进行经营，具有排他性，也就是巴菲特所说的“利基市场”。

当前中国燃气行业下游领域的主要参与者包括全国性的天然气分销商，比如中国燃气、新奥能源、华润燃气、港华燃气等；以及地方性的天然气分销商，比如深圳燃气、百川能源、重庆燃气、金鸿能源等。

燃气分销业务实行地区特许经营制度，同一个地区一般只有一家天然气分销商，因此全国性和地方性的天然气分销商在某一区域并不存在直接竞争关系。

决定不同燃气公司盈利水平的除了经营能力差异之外，更重要的是燃气公司所获得的特许经营区域的居民燃气消费能力和政策支持力度。

竞争优势：区域差异化

从燃气公司的景气度看，天然气作为替代能源，未来的发展趋势十分明确。

根据《天然气“十三五”规划》，到“十三五”末，天然气消费力争占到一次能源消费比重达到8.3-10%，即2990~3600亿方/年。相对于2016年天然气消费量2064亿方，2017-2020年CAGR=13-20%。

在大行业的发展趋势下，区域性的差异是景气度关键。

百川能源的业务主要集中在“煤改气”政策推动力度最大的北京、天津、雄安三角区域的核心腹地。与同行业公司相比，除了公司质地优良之外，受益于政策推动的优势非常明显。

另外，北方是煤改气的核心区域，而且公司经营区域与河北“禁煤区”重叠度高。

目前业务范围覆盖河北省廊坊市10个行政区县市中的永清县、固安县、香河县、大厂县、霸州市及三河市6个县市，以及张家口市涿鹿县、天津市武清区。

上述8个县市中，除了霸州，其他7个县市均拥有燃气特许经营权。同时拥有CNG加气站4座，覆盖居民人口超过500万，工商业用户数万家。

河北省禁煤区范围包括，京昆高速以东、荣乌高速以北至廊坊、保定市与北京接壤的县市区之间的区域，涉及廊坊、保定两市18个县市区。

公司经营的8个区域中，有6个位于禁煤区内——三河市、大厂回族自治县、香河县、固安县、永清县、霸州市。

财务健康：防风险与外延并购

在去杠杆的背景下，财务状况的健康与否，不仅与公司的发展息息相关，而且与潜在的地雷近在咫尺，直接影响着企业估值和市场定价的逻辑。

财务健康

从资产负债率来看，44%的比值在公用事业行业处于较低的水平。从偿债能力和现金流状况看，公司的财务水平处在健康的水平上。

在去杠杆的背景下，公司没有债券发行情况，在市场偏低的风险情绪下，无流动性压力和偿债风险是公司安全的保障。

并购扩张

以主流全国性燃气公司——新奥能源、华润燃气、中国燃气——为例，它们都经历了从成长型公司步入稳定分红型的阶段。

2013年之前，三家公司处于快速并购扩张、资产负债率上升、市值快速提升的阶段。2014年以后，三家公司并购放缓、资产负债率下降、股息率提升。

百川能源仍处于快速成长阶段。从财务杠杆的角度，仍有较大的扩张空间。

收购荆州天然气，开启了外延扩张之路。

截至2017年3月31日，荆州天然气及其子公司拥有主要燃气管道长度超过300km；城镇供气门站2座，调压配气站1座，CNG加气站3座。

特许经营再下一城，巩固在武清区地位。

百川能源2017年9月15日与天津市武清区梅厂镇人民政府签订特许经营协议，公司在特许经营权期限内独家在武清区梅厂镇福源经济开发区内投资、建设、运营、维护、更新、改造城市燃气设施，以管道输送形式向用户供应天然气，提供相关燃气设施的抢修抢险业务。该协议特许经营权有效期为30年，自2017年9月16日起至2047年9月15日止。

综上所述：

良好的财务状况和特定的区域优势，百川能源在清洁能源大趋势下，外延扩张和内在发展都有不错的前景。

在投资风险层面，煤改气的进度和天然气价格改革带来的用气量的减少是潜在的中短期风险，但考虑到价格调整后，以2018年PE大概是10倍左右，在公用事业板块依然具有安全性。最为关键的是，公司还处于成长阶段，估值溢价的必然性更是给了公司安全度。

关键词： 受益者 百川 清洁能源